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黃金時代
國家統計局1999年的調查報告顯示，外商在中國投資的所有產業中，最有利可圖的產業是自來水廠。
1992年法國蘇伊士集團投資廣東中山市自來水公司，被視為外資企業對中國水務市場直接投資的開始，此前在水務領域引入的國際資本主要是世界銀行貸款或外國政府貸款。
在引資形式上，最初是以政府擔保的直接融資為主，引資范圍也并不僅限于外資，由此而形成一股“社會辦水”的風潮。深圳1995年出臺的“供水條例”即是其中的代表性嘗試之一。
而在隨后不久，中央開始禁止城市政府參與融資擔保，因此從1990年代中期開始，社會資本大多以合作經營的形式投資城市水廠項目。
正是在這一階段中，有著豐富管理經驗的外資水務集團開始取得明顯的市場優勢，因為合資經營不僅需要投資，而且需要管理，外資水務集團憑借著強大的技術和管理優勢，在保質保量供水的同時，還能更好地縮減成本并創造利潤，因此而被許多地方政府視為“扭虧為盈”的專家。
而在這一合資經營過程中，由于政策禁止外資進入城市管網建設與運營，因此外資合作領域集中于水廠項目。從嚴格意義而言，此時的外資水廠還不是一個真正意義上的“公共服務提供商”，因為城市水價的制定和收取依然掌握在政府手中，外資水廠只能通過向政府管理的自來水公司“賣水”以獲取收益，政府在交易過程中掌握著近乎絕對的價格主導權。
為了解除投資方的疑慮，地方政府在與外資水務企業簽訂合資協議時，幾乎無一例外地加入了“固定投資回報率“的條款，即根據外資投資額度和經營期限，按照一定投資回報率——往往在12%~18%之間，高者可達20%以上——制定出一個供水價格并寫進合同條款，同時約定自來水公司必須向外資水廠購水的數量。
在這一固定投資回報的模式下，投資水廠變成了“有賺無賠”的“黃金產業”，國家統計局1999年的調查報告顯示，外商在中國投資的所有產業中，最有利可圖的產業是自來水廠，其利潤和成本的比率高達24.8％。
而地方政府在與外商談判固定投資回報的比例時，往往由于缺乏經驗、考慮政績或種種利益干擾，給外資提供了“過于優厚的待遇”，而使消費者與自來水公司承擔了巨大的代價。
如沈陽自來水廠在1996年與香港匯津投資合資興建水廠的合同中，由于過高的回報率約定，使匯津投資在前5年就收回了全部投資，剩下15年的收益全屬利潤，而沈陽自來水公司到2000年時，已因此而造成了高達2億多元的虧損。
這一時期也是國際水巨頭們大規模進入中國市場的階段，據有關專家估計，在2001年以前由外國水務公司直接投資的國內水廠超過50家以上。
然而，這一令投資者興奮的“黃金時代”并沒有持續多久。2002年9月，國務院辦公廳簽發43號文《國務院辦公廳關于妥善處理現有保證外方投資固定回報項目有關問題的通知》，明確指出：保證外方投資固定回報不符合中外投資者利益共享、風險共擔的原則，違反了中外合資、合作經營有關法律和法規的規定；今后任何單位不得違反國家規定保證外方投資固定回報。
退出與轉型
對于選擇退出的外資水務企業來說，除了政策的不確定性之外，水務市場及監管體系的結構性缺陷也是重要原因。
隨著43號文件的發布，原本熱火朝天的水務投資市場頓時陷入了痛苦而尷尬的“洗牌”。
2004年4月，英國泰晤士水務集團將經營了8年的上海大場水廠全部股權轉讓給上海水務資產管理公司，宣布這家中國第一個由外商獨資經營的水廠被“收歸國有”。
1996年，泰晤士水務以7300萬美元的投資獲得該水廠為期20年的經營權，2000年收購了合作企業股份，使大場項目成為獨資公司。卻在短短兩年后，便不得不黯然退場。
在得知固定回報政策被取消后，泰晤士水務上海辦事處前首代崔鏗曾用四個字形容自己的感受——“無比驚訝”。而作為接收方主管部門的上海市水務局宣傳負責人，對記者的回應則是“這是國家政策的變化，上海方面很難解釋，只能執行”。
這一突如其來的規則變化，使得許多外資水務公司不得不重新審視自己的“中國戰略”：2003年初，蘇伊士里昂水務集團撤銷了設在北京的中國代表處；隨后泰晤士水務集團也撤銷其中國總部；香港國泰國際2003年正式退出中國水務市場，主要業務骨干加入 首創股份(行情 股吧)；英國安格安水務公司在中國的合作投資項目也陷于停滯。
在早期進入中國水務市場的國際水務公司中，除了威立雅和中法水務還在耐心等待外，大部分都選擇了收縮業務甚至完全撤出中國市場。
對于選擇退出的外資水務企業來說，除了政策的不確定性之外，水務市場及監管體系的結構性缺陷也是重要原因。
由于此前的《外商投資產業指導目錄》中明確禁止外資進入城市供水管網，因此投資水廠的外資水務企業只能作為“政府供應商”的角色運營，無法直接接觸終端用戶。
這不僅使外資水務在捕捉市場需求、減少資源浪費方面的管理優勢難以發揮；而且由于營業收入受制于自來水公司，企業經營的自主性也難以保障。
而在另一方面，缺乏收費保障的外資水廠，只能通過“固定投資回報率”的形式，要求政府保障水的銷售數量和價格，卻無法顧及到市場需求的變化。
與此同時，在水務督查方面，由于“政府采購”的特性，外資水廠的經營受制于政府部門的管理，卻無法像國際水務運營常規那樣，接受代表公眾利益的“獨立第三方監管”。
就在國際水務企業紛紛退出時，中國水務市場中另一個影響深遠的轉型其實已經開始：2002年12月，建設部出臺《關于加快市政公用行業市場化進程的意見》，提出加快推進市政公用行業市場化進程，鼓勵社會資金、外國資本采取獨資、合資、合作等多種形式，參與市政公用設施的建設。這意味著，決策層最終為外資進入 公用事業(行情 股吧)股權投資領域亮出了綠燈。
同時，文件首次提出市政公用事業應由政府授權特許經營的概念，并規定了進行特許經營的公用事業范圍。
以這個文件為標志，一直“自行其道”的中國水務行業的市場化改革終于匯入了“公用事業改革”的大潮之中，國內水務行業市場化改革也進入了股權改革與特許經營并進的階段。
在外資退潮中堅持下來的威立雅并沒有等待多久。2002年，威立雅率先以超過凈資產三倍的溢價，收購了上海浦東自來水公司50%的股權，并借此獲得了長達50年的特許經營權；2003年，威立雅聯手首創投資公司，以4億美元收購深圳水務集團45%股份，深圳市政府與重組后的深圳水務集團簽署《特許經營協議》，將經營權正式委托給重組后的深圳水務集團。
“溢價”與“漲價”
如果要通過水價上漲的方式來獲得外資水務企業前期的超額投資溢價的回報，“水價得漲到天上去！”
2007年7月，威立雅以17.1億元的投資承諾收購了蘭州供水集團凈資產45%股份，遠遠超出同時競標的中法水務和首創股份的報價，后兩者的報價分別僅為4.5億元和2.8億元。
其后不久，中法水務便在8月18日的揚州自來水引資項目中報了“一箭之仇”：以8.95億元的高額報價一舉中標，擊敗威立雅。
四天之后，威立雅水務再度“發威”，以高達21.8億元的價格奪取了天津自來水廠49%的股權，排名第二的中法水務報價僅為11.9億元。
在一場場你追我趕的“股權爭奪戰”中，以威立雅和中法水務為代表的外資水務企業所表現出來的“瘋狂”勁，不僅令業內咋舌，也引來了各方的質疑。
2007年9月初，由國內民營企業牽頭的全國工商聯環境服務業商會發出關于城市水業資產溢價轉讓行為的公告，指出：在政府定價的背景下，水業資產溢價，其本質是地方城市用以后的預期水價和水量收益，進行了短期資產融資。因此，一般意義上講，溢價的收益最終進入消費者的支付體系之中。公告指責地方政府的行為，將令百姓日后通過水價變相承擔“高溢價”的成本。
兩年之后，包括天津、上海、揚州、沈陽在內的全國各大城市紛紛上調自來水綜合水價，其中既有外資水務企業參股的地區，也有非外資參股經營的城市。
如果說城市水價的普遍上漲，還可以用外資水務企業的“市場前瞻性”來解釋的話，那么在業內人士看來，要通過水價上漲的方式來獲得外資水務企業前期的超額投資溢價的回報，“水價得漲到天上去！”
一位從事水務投資多年的企業人士向記者坦承，即使把水價上漲的利潤空間算進去，他還是“怎么也算不明白威立雅怎么能賺錢”。
對于外界的質疑，威立雅的解釋是，雖然供水業務是目前的主要利潤來源，但是過去長期虧損的污水處理及其衍生的垃圾處理等環保業務，才是一個巨大的“沉睡的寶藏”。
對此，威立雅水務的母公司，法國威利雅環境集團亞洲區總裁穆喬石表達得更加明確，“我們希望把威立雅水務、垃圾處理、交通、能源四大業務的服務延伸至中國的中小城市，甚至農村，這是我們的夢想。”
在深圳市頒布的《公用事業特許經營條例》中，“污水處理”和“垃圾處理”是與“供水、供氣、供熱”并列的特許經營公用事業。而這兩項業務的市場利潤率，由于包括深圳在內的許多城市還處于行政性收費階段，并不為廣大公眾所知。
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